LTRO, monetär anarki

4 mars 2012

LTRO II lånen har urholkat kapitalstrukturen för många banker. Spanska och italienska banker har använt ECB pengar för att köpa mer av sina egna regeringars skulder än vad som täcks av deras eget kapital, vilket gör att man får alltför stor ”leverage” (låneexponering) mot statsobligationer med vad som mycket väl kan vara nästintill skräpstatus.

Samtidigt har ECB för att skydda sig från förluster på sina € 40 mdr i innehav av grekiska obligationer förklarat sig ”seniora” vilket automatiskt gör andra fordringsägare till ”juniora”.

Om ECB vidtar denna typ av åtgärd i Grekland kan man naturligtvis göra det någon annanstans också. Kan inte tänka mig något mer avskräckande för globala investerare från att köpa Euro-skuld. ECB:s åtgärder att förklara alla andra som ”juniora” leder till en slags strukturell underordning av alla andra borgenärer.

ECB innehar € 200 mdr av grekiska, irlänska, portugisiska, spanska och italienska obligationer. Privata investerare kan därmed förpassas till junior status i varje enskilt fall över en natt!

LTRO lånen är en form av förtäckt QE men ändå ett mindre effektivt sätt att injicera pengar i ekonomin eftersom det i allt väsentligt underordnar privata obligationsinnehavare, och koncentrerar ECB:s kreditrisk till periferin på ett allt mer uppenbart sätt. Och vad händer efter tre år? Italiens BNP väntas minska med 1,3 % i år och Spaniens med ca 1 %. Ännu värre är det i Portugal där man räknar med en BNP kontraktion på ca 3 – 3,3 % i år. Spanien har i dagarna bett EU-tjänstemän att höja Spaniens mål för budgetunderskottet i år till 5,8 %, att reducera budgetunderskottet till 4.4 % som det var tänkt från början har visat sig omöjligt!

Skakiga finansiella marknader och en fallande realekonomi gör förmodligen att ECB måste förlänga en gång till om tre år. Inga av länderna i periferin har några som helst utsikter att klara av att hantera sin skuldkvot med en fallande BNP.

Cirka 800 banker tog upp € 529,5 mdr av ECB i den andra långsiktiga refinansieringstransaktionen (LTRO II). Enligt Citigroup är € 316 mdr ny likviditet, resterande är förnyelse av gamla lån. Detta kan jämföras med 200 miljarder euro i extra stimulans vid första LTRO i december.

Problemen med LTRO är många. I spanska banker användes den första omgången LTRO till att öka innehaven av statspapper med nästan 30 % till € 230 mdr ett liknande mönster finns i Italien. De svagaste Bankerna köper de svagaste statsobligationerna, ofta i volymer som överskrider deras kapitalbas. ECB:s LTRO knep för att ”baila ut” insolventa stater bakvägen kommer bara att slå tillbaka om Europas ledare inte reder ut EMU:s grundläggande problem.

Hela kreditsystemet undergrävs på detta sättet. Centralbankssystemet var aldrig tänk att fungera så här. Vi får monetär anarki.

Dessa långfristiga refinansieringstransaktioner göra bara saker så mycket värre. Bankerna lånar pengar från ECB och köper på sig statsobligationer. Ju mer obligationer bankerna köper desto mer riskfylld blir situationen. LTRO har mycket av panikåtgärd över sig när man såg hur räntorna på statsobligationerna i periferin rusade i höstas.

Om marknaden drar slutsatsen att viktiga politiska åtgärder saknas och att obalanserna består kommer statsskuldssmittan att åter sprida sig i hela Euro-området så fort effekten avtagit. Bankerna nästa gång de behöver lägga om lånen kommer då att stå inför en massiv kostnad förmodligen så stor att bara en räddning från skattebetalarna kommer att ta Euron vidare, uteblir en sådan riskerar Euron att kollapsa.

Vi måste inse att många av Syd-Europas största affärsbanker är i en prekär situation.
LTRO har på kort sikt förbättrat refinansieringssituationen för bankerna i periferin och förhindrat en bank katastrof, men ännu har inte kreditvillkor för vanligt folk i dessa länder förbättrats. Går man in på en bank i Spanien och vill låna pengar till ett husköp blir det nej. Du är/blir hänvisad till att köpa något av alla de objekt banken/bankerna sitter på.

Inom ECB finns dock en viss förhoppning att de 300 mindre bankerna som deltog i denna veckas (vecka 9) LTRO II kommer att dra nytta av lånen då de små bankerna i många fall är avgörande för utlåning till mindre företag. Dessa mindre banker har inte kunnat låna direkt från ECB innan, så detta är enligt ECB en viktig förändring. Fortsätter M1 att minska i periferin kan detta dock starkt ifrågasättas.

ECB slår nästan knut på sig själv genom att ”baila ut” länderna i periferin. Det hela är mycket ineffektivt genom att gå bakdörren via bankerna i stället för att ägna sig åt transparenta, vanliga öppna marknadsoperationer. Men så är ju EMU konstruerat, (får inte köpa statsobligationer direkt) därför måste man ta hjälpa av bankerna.

Interventionerna har blivit monstruösa. LTRO är nu uppe i sammanlagt över € 1.000 mdr vilket bara ökar risken för oavsiktliga konsekvenser, som spekulativa aktie bubblor, oljepris och andra råvaror som skenar och leder till ytterligare farliga globala obalanser och marknadsrisker.

Hela Euro-zonen har att refinansiera ca € 2.700 mdr i år. Skall ECB finansiera hela det beloppet kommer nog inflationen i Tyskland att stiga till 5 – 6 %. Tillåter man det?

/P-O L/