Black and Scholes, om risken i systemet

Första gången som vi fick klart för oss att inte allt stod rätt till var när LTCM konkade 1998. LTCM var en hedgefond som startades 1994 av Robert Merton och Myron Scholes vilka båda tilldelades Riksbankens pris i ekonomi 1997 för deras sätt “att med en ny metod att bestämma värdet av derivat” som riksbanken skrev. Året efter konkade deras hedgefond och kritiken lätt inte vänta på sig. Problemet visade sig vara att man inte kunde kvantifiera risk. Man brukar tala om fem olika derivatprodukter: optioner, swappar, terminer, futures samt warrants.

En option värderas utifrån fem olika kriterier i Black & Sholes formula.

Pris – Volatilitet – Kontraktes varaktighet – Ränta samt “Level of risk”.

Problemet är bara att man inte kan kvantifiera “Level of risk” då det till stor del utgörs av induktiva komponenter så som intution och omdöme. Merton och Scholes misslyckades i allt väsentligt med att förutse den systemrisk som uppstod i samband med den ryska defaulten 1998. En förvaltare med många års erfarenhet hade inte tagit på sig så mycket risk som dessa båda herrar gjorde. Att enbart basera sina antaganden på Black and Scholes formula visade sig mycket kostsamt. Detta var första gången som vi fick klart för oss att det inte enbart är frågan om “Too Big to Fail” utan även “Too Entangled to Fail”.

Följande inlägg är skrivet av en svensk finansman som var med och startade Countrywide i USA och är enligt mitt förmenande ett av de bästa inläggen som gjorts med hänvisning till den kris som drabbade, inte bara USA utan hela världen när Lehman gick omkull 2008. Den behandlar en stor del den risk som finns inbyggd i det finansiella systemet och som förstärks genom derivatinstrumenten.

”I slutet av 80-talet gjordes lånebedömningar i USA till stor del enbart på inkomster; ej på betalningshistorik. Detta gjorde att de levnadskostnader en låntagare drog på sig inte beaktades vid lånebedömningen. Detta fick till följd att etniska minoritetsgrupper såsom latino-amerikaner och afro-amerikaner med låga inkomster per person men också låga levnadskostnader (b la till följd av att dessa grupper bodde tillsammans i större familjer och inte spenderade särskilt mycket på annat än det dagliga) hade mycket svårt att få lån till husköp trots att dessa grupper ofta var bättre låntagare när det gäller att betala lånen. I ljuset av denna affärsmöjlighet skapades Countrywide Financial som blev pionjären av sub-primelånen.

Countrywides affärsidé blev att till största del beakta betalningshistorik och inte inkomster vid kreditgivning och få ersättning för den ökade risken med en högre utlåningsränta. Dessa lån paketerades sedan samman i stora buntar och såldes ut på de internationella kreditmarknaderna. Countrywide hade länge mycket låga kreditförluster och återtagande av bostäder på denna kreditgivning. Den mycket ansenliga marginal som Countrywide tjänade på denna kreditgivning (stor räntemarginal och låga kreditförluster) ledde till att fler aktörer etablerade sig på denna marknad (sub-primemarknaden). Följden av detta blev att fler och fler aktörer lånade ut sub-primelån till allt slappare kreditvillkor. Detta drevs också på av att de ihop buntade sub-prime lånen blev mycket eftertraktade på de internationella kreditmarknaderna.

I syfte att kunna hantera de allt slappare kreditvillkoren som kreditinstituten medgav skapades de strukturerade produkterna på de internationella kreditmarknaderna. Sub-primelånen kom att bedömas mycket lika private-equitylånen (2000-talets motsvarighet till 80-talets leveraged buyouts) Dessa två lånetyper (sub-prime och private-equity lån) sammansatta i olika former av strukturerade produkter med olika typer av derivat och swapar för att till synes hålla ned riskerna, ledde till en oerhörd expansion av den internationella marknaden för högrisklån. Dessa typer av lån finansierade inte enbart USA:s hus marknad utan även det isländska banksystemets framväxt och företagsövertagande över hela världen.

När USA:s huspriser blev så höga att kreditförlusterna och återtagandet av bostäder började bli ohanterligt stora visade det sig också uppdagas stora kreditförluster på private-equity lånen. Detta gjorde den internationella kreditmarknaden för de två lånetyperna (sub-prime och private-equity lån) sammansatta i olika former av strukturerade produkter kollapsade samtidigt. Därmed fick sub-prime instituten och emmitenterna av strukturerade produkter såsom Bear Sterns mycket svårt att finansiera sig och kollapsade. Detta gjorde att det isländska banksystemets finansiering på private-equity marknaden försvann samtidigt som stora förluster uppdagades på de lån de isländska bankerna beviljat. Detta ledde till att interbankspreadarna på lån till de isländska bankerna från banker i andra länder blev mycket höga och det isländska banksystemet kunde därför inte finansiera sin egen slapphänta kreditgivning. Därmed kollapsade också det isländska banksystemet.

Citigroup säljer fortfarande försäkringar i mycket stor omfattning även om den mest kapitalgenererande delen; underwriting av liv- och kapitalförsäkringar såldes 2005 d v s på toppen av subprime boomen.

Avskaffandet av Glass-Steagall act innebar något förenklat att banker och försäkringsbolag tillåts fusioneras med varandra och därmed skapa en mer integrerad finanskoncern. Detta var inte tillåtet före 1999. Detta innebär i sig inget för att skapa slapphänta kreditvillkor.
Försäkringsbolagen i allmänhet (AIG, Citi/travellers) investerade kraftigt i högrisk lån som baserades på sub-prime och private-equitylån. Detta skedde på två sätt. Dels genom att reallokera kapital från andra typer av investeringar (typ aktier) till högrisklån men främst genom att de strukturerade produkter som b la Bear Sterns tillhandahöll kunde klassificeras som av högre kreditvärdighet än vad dessa tillgångar verkligen var. På detta sätt kunde balansräkningen expandera mer än vad den skulle kunna göra vid direktinvesteringar i högrisk lån (Jfr den lägre risk som fond i fond ägande ger jämfört med direkt ägande i en enskild fond).

Det trista med detta är att tillgångarna (högrisklånen som investerades i) inte var av högre kreditvärdighet. Under normala omständigheter kan man med Black & Scholes modell bedöma risken på en tillgång men under extrema omständigheter när underliggande tillgångsklasser kollapsar på mycket kort tid fungerar inte Black & Sholes modell. Om samtliga underliggande tillgångsklasser (sub-prime och private-equitylånen) kollapsar underskattar Black & Sholes modell åtagandena på ett astronomiskt sätt. Detta medförde att Citi, AIG, Lehman och BearSterns mfl blev extremt underfinansierade.

Citigroup hade alltså inte satsat Citibanks banksparares pengar på högrisk lån utan endast sitt egna kapital. Genom att Black & Scholes formel inte fungerar vid kollapser av underliggande tillgångsklasser blev åtagandena för Citigroup/AIG mycket större än vad de som räknat sannolikheter med Black & Scholes modell förutsett. Då fanns inte tillräckligt mycket eget kapital i Citigroup. Därav skapade Bushadministrationen TARP programmet för att rädda de finansiella institutioner som satt med tillgångsklasser som gav väsentligt högre åtaganden än Black & Scholes formel visat.

Poängen är att om underliggande tillgångsklasser kollapsar till följd av b. la slapphänt kreditgivning kan Black& Scholes modell inte förutse åtagandena som uppstår när de strukturerade produkterna ska avslutas. Detta är mycket väsentligt eftersom stora delar av sub-prime och private-equitylånen kunde hanteras off-balance sheet när dessa inte bedömdes ha risk till följd av att de var strukturerade på visst sätt. Dessa åtaganden utanför balansräkningen hade dock risk eftersom Black&Sholes formel inte fungerar vid en kollaps av underliggande tillgångsklasser på kort tid och åtagandena var sålunda fel värderade och borde vid full transparens ha tagits med i balansräkningen. Hade så skett hade inte försäkringsbolagen m. fl tillåtits investera i den utsträckning som skedde i sub-prime och private-equitylån”.

/P-O L/

Comments are closed.