Marknaden på Spanien, Spanien på repet

7 maj 2012

Just nu verkar marknaderna fokusera på Spanien som kämpar med den otäcka marknaden som när den inte kan prissätta ett land genom dess valuta istället använder sig av ”räntebärande dynamik”. När väl Portugal fått sitt andra stödpaket (om inte förr), kommer uppmärksamheten att vändas mot Spanien (och kanske Italien också). Ett Spanien mycket försvagat av de hårda besparingsprogram som nu genomförs.

Det är förmodligen då som vi står inför sanningens ögonblick, då som EMU-kärnan kommer att få fatta det beslut man har duckat för de senaste två åren. Antingen accepterar man en gemensam finanspolitik med något som åtminstone på pappret liknar Euro-bonds med en till mycket stor del gemensam finanspolitik med överföringar från norr till söder, eller en upplösning av den monetära unionen.

Att stötta upp länderna i periferin fullt ut skulle förmodligen kosta allt som allt mer än € 2.400 mdr om Italien och Spanien båda behöver stöd fullt ut. Frågan är sen hur ser det ut bortom 2015 (LTRO I-II). I verkligheten kommer förmodligen de mesta av skulderna aldrig att återbetalas och ”kreditlinorna” söderut kommer att behöva fortsätta, i flera år.

Spanien kommer inte att bli lätt att hantera för EMU eftersom de har ett primärt budgetunderskott på minst 5,7 % av BNP i år och de spanska företagen har stora skulder i Euro utomlands.

Kostnaderna kommer obevekligen att stiga för både Spanien och Italien över tiden. Långvarig ekonomisk depression i båda länderna kommer att sätta sina spår i slutändan. Så en upplösning av den monetära unionen, ju förr desto bättre.

Men även inom de norra blocket har Holland börjat få problem med den höga tyska förädlingsgraden inom industrin. Det kostar med andra ord på att ha samma valuta som Tyskland.

EMU konvergensen i upplåningskostnader för södra Europa under de ”goda åren” visade sig vara en förbannelse. Tyskland lät framförallt södra Europa låna för mycket och för billigt och invaggade som fordringsägare länderna i södra Europa i en falsk känsla av trygghet, vilket slutligen ledde fram till skuldkrisen.

Balansräkning i Euro-systemet är inte bara gigantisk i hänseende till storlek, men också chockerande i sin låga kvalitet. LTRO I-II har snarare bara förstärkt min uppfattning ytterligare, att detta inte är rätt väg att gå. Bankernas nyintagna likviditet har höjt insatsen och risken i periferin än mer. Om allvarliga bekymmer återuppstår med avseende på den strukturella skulden och de ekonomiska problem i Portugal, Spanien eller Italien blir värre, kan dessa banksystem ses som än mer sårbara efter att ökat sin exponering mot respektive länders statsskulder ytterligare. Vi vet sedan tidigare att just spanska och italienska banker är de främsta köparna av sina egna länders obligationer, ”carry trade” med pengar från ECB:s treåriga lån.

LTRO fungerar bara under en kort tid, medan de sydliga europeiska ekonomierna fortsätter att kämpa. Så fort effekten av LTRO klingat av kommer vi ändå tillbaka till den grundläggande frågan om hur så olika ekonomiska strukturer och suveräna nationalstater kan dela på en gemensam valuta utan ett finanspolitiskt ramverk? Enligt professor Hans Tson Söderström bör en valutaunion förutom en gemensam penningpolitik även ha en gemensam finanspolitik och lönerna får inte vara alltför trögrörliga men även arbetskraften måste vara ”flexibel”. Att euro-området håller på att falla samman är inte så konstigt om man ser till detta då man endast har en av fyra pelare på plats för att hålla bygget uppe.

Premiärministern i Spanien meddelade förra månaden att hans land inte skulle klara av det planerade målet för underskottet på 4,4 % av bruttonationalprodukten för 2012, utan istället blev budgetunderskottet ca 5,8 %, i och för sig knappast förvånande. Det ursprungliga målet var något ambitiöst, särskilt med tanke på Spaniens underskott 2011 på hela 8,5 %. Men genom att inte bara lägga sig långt över målet utan att så ensidigt deklarera att man bryter sitt löfte till sina EMU-partners utan att rådfråga dem först var nog det som mest visade på den stora sprickan (man kom sedan retroaktivt överens om ett mål på 5,3 %).

Även om det var ett slag mot Rajoys trovärdighet och han förmodligen skrämde bort en och annan investerare så är det ändå obegripligt varför EU insisterar på hårda åtstramningsåtgärder trots den djupa lågkonjunktur som Spanien befinner sig i. I värsta fall får folket samma känsla av underskott på demokrati i Spanien precis som i Grekland. Man skulle här istället kunna tänka sig att Spanien som har 4.000 statligt ägda företag vars privatisering skulle kunna fylla regeringens kassakistor med miljarder euro vore ett bättre alternativ. Men dessa ligger till stor det i händerna på olika regionala myndigheter som har mycket att säga till om och Madrid och Rajoy kan inte direkt styra över de olika regionerna och dess regionala politiska ledare.

Förra året fick den centrala regeringen i Madrid en försmak av vad detta innebar. Centralregeringen i Madrid hade i stort sett följt de åtstramningar som man hade satt upp. Spaniens autonoma regioner, som Katalonien och Andalusien, bedrev sin egna expansiva politik.

Detta är en faktor till oro att Madrids åtstramningar inte kommer att vara tillräckliga i sig då en del av det spanska underskottet härrör från de 17 autonoma regionerna. Regionerna är tänkta att minska sina budgetunderskott till 1,5 procent i år, men de flesta av dem är långt från målet. Castilla-La Mancha, till exempel hade ett underskott på över 7 % för 2011.

Frågan är vad som händer om vissa regioner inte balanserar sina budgetar, eller om de t o m ökar och regeringen har svårt att i detalj kontrollera det hela. Ett bakslag för centralregeringen i Madrid kan även komma då vill minska utgifterna i landets utbildnings och hälso samt sjukvårdssystem med € 10 mdr. Spaniens regioner gör allt de kan för att stå emot de hotade nedskärningarna i sina budgetar. Andalusien till exempel är tänkt att spara € 2,7 mdr, medan man istället kräver € 1,5 mdr av staten för investeringar som tidigare godkänts de senast åren.

Situationen påminner onekligen om Grekland, nya nedskärningar som bara förstärker skuld-deflationsspiralen och sänder landet djupare in i recession, med en skuldkvot som består.

Visst behöver Spanien en noggrann avvägning mellan insatser för tillväxt och åtstramningar. Frågan om revideringen av underskottets-målet var dock en tydlig signal till de andra EMU länderna att det finns gränser för vad även en konservativ regering kan acceptera i form av åtstramningar.

Nu när effekterna av LTRO håller på att klinga av är frågan hur mycket reserver de spanska bankerna har kvar ifrån LTRO. Enligt deutsche bank har spanska banker har redan slut på sin andel av medlen från LTRO II. Det är ytterligare en anledning till oro över att räntan på spanska obligationer kommer att öka igen.

Ett verktyg på nationell nivå kan vara hispabonos där de autonoma regionerna gemensamt med den spanska staten skulle emittera obligationer vilket därmed minska de räntor som regionerna annars måste betala för att låna pengar. Detta förutsätter dock att den spanska obligationsräntan inte drar iväg norrut innan dess, innan sommaren, då det är tänkt att hispabonos skall införas.

För Spanien är det dock lika viktigt att skapa tillväxt som att minska budgetunderskottet. Situationen på arbetsmarknaden är fortsatt svår, med en arbetslöshet på nästan 25 %. Som ett resultat av detta sätter landet sina förhoppningar till export. Handelsunderskottet – obalansen mellan import och export är bara 0,5 %.

Spaniens exportframgångar kommer trots att de spanska arbetskraftskostnaderna har, till skillnad från i Tyskland ökat under många år. Enligt Hans-Werner Sinn, chef för Tyska IFO krävs det att löner och priser i euro-områdets krisdrabbade sydliga länder minskar med upp till 30 % för att få tillbaka konkurrenskraften.

Spaniens banker anses allmänt vara tidsinställda bomber, med stora portföljer av dåliga lån i sina balansräkningar som kan explodera när som helst. Landet glider djupare in i recession och internationella finansiella investerare drar sig sakta men säkert ur. Förra månaden den 16:e April (2012) steg åter den spanska räntan på 10-åriga lån för första gången i år till över 6 % (6,12 %). Investerare kräver allt högre riskpremier för att köpa spanska statsobligationer.

Kostnaden för CDS steg också till nytt rekord. För papper med en löptid på fem år och ett nominellt värde av $ 10 milj krävs en årlig premie om $ 520.000.

Det verkar mer och mer troligt att Spanien kommer att behöva någon form av räddningsaktion. I veckor har nu marknaderna varit fulla av spekulationer om att Spanien kan behöva låna pengar från EFSF/ESM för att stötta upp sina (på väg att haverera) banker. De siffror som nämns är på allt från € 50 mdr till € 100 mdr minimum.

De spanska bankerna är så nedtyngda (med ett berg) av fastighetslån så få andra europeiska banker är villiga att fortsätta att låna dem pengar. Under bara 2007 byggdes det ca 880.000 bostäder i Spanien, dubbelt så många som i Tyskland och Frankrike tillsammans och byggsektorn ensam stod för ca 15 % av Spaniens BNP, så det är kanske inte så konstigt att man har hamnat i den situationen där man befinner sig nu. Siffror från tankesmedjan Open Europe visar på att spanska banker har nästan € 400 mdr i utstående lån till fastighets och byggsektorn enbart. Sen är frågan hur stor andel av tillgångarna som kan anses vara ”toxic” samt hur stora reserver bankerna har för att täcka eventuella förluster.

Med en ekonomi som befinner sig i vad som nästan kan beskrivas som en skuld-deflationsspiral med stigande arbetslöshet och ytterligare finanspolitiska åtstramningar kommer antalet hypotekslån som inte kan betalas tillbaka att öka. De spanska huspriserna har nog inte nått botten ännu utan kan gå ner ytterligare 20 %. Har ägarna möjlighet att ställa upp med de kapitaltillskott som behövs för att återkapitalisera den insolventa banksektorn? Eller blir det en bankakut. Frågan är då var Spaniens statsskuld hamnar? Det har spekulerats kring allt mellan 115 – 137 %. Eller kommer man att förlita sig på ECB för färska ”infusioner” av billiga pengar fortsättningsvis också?

Vi har under den senaste veckan (vecka 18, 2012) fått veta att många spanska företag har svårigheter att refinansiera sig. Bankernas utlåning minskade med cirka 4 % under det gångna året – en återspegling av hur bankernas finansieringsproblem får följdverkningar i andra sektorer.

Det hela är en smått surrealistisk situation. Tyskland kan inte rida på en evig våg av handelsöverskott mot länderna i periferin utan att blåsa upp systemet vilket man gjort genom att köpa statsobligationer av länderna i periferin som på så vis kunnat finansiera sina handelsunderskott till en icke marknadsmässig ränta. Tyskland kan därför inte komma undan den inflatoriska processen av en sådan politik på egen hand i sin interna ekonomi. Fördelen av ett arbitrage med ett så pass stort handelsöverskott inom en monetär union är en kortsiktig illusion. Systemet måste balanseras annars kollapsar det och nu börjar det bli bråttom.

Så man skulle kunna säga att EMU ”slirar på”, en kontraktionsmaskin för nära nog de flesta länderna, där även Frankrike glider långsamt mot stupet med en statsskuld på snart 90 %.

Hellre än att erkänna att det inte fungerar och gå tillbaks till nationella valutor verkar Europas ledare fast beslutna att driva både ekonomi och samhälle ner i skuld-deflations avgrunden.

Europaparlamentet hoppas att strukturella reformer i Spanien, Italien, Portugal och Grekland skall rädda EMU men det kan ta ett halvt decennium innan vi ser resultat av det. En ny grekisk regering måste redan i juni presentera nedskärningar motsvarande nästan 5 % av BNP för 2013 eller ca € 11 mdr annars så faller stödet till landet. Kommer Grekland att vara kvar inom EMU efter juni, tveksamt?

/P-O L/